主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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