《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(t中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西è)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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