主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅(j女生有感觉了是怎么样的呢ǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资女生有感觉了是怎么样的呢和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》女生有感觉了是怎么样的呢p>

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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