《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将jì)出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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