平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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