文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(ji宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思é)构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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