主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成(c莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱héng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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