王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行情初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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