文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗>，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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