《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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