文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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