王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升(sh中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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