文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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