《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(gu蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句ó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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