核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件5k是多少钱，5k是多少钱人民币进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，5k是多少钱，5k是多少钱人民币关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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