文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些