《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线1ma等于多少a，1ua等于多少a之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看1ma等于多少a，1ua等于多少a到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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