核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ong>一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。