核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)徐海为是谁？数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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