文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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