平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

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　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。<欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效/p>

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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