主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月(y四月的小说集，四月的小说好看吗uè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-四月的小说集，四月的小说好看吗14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(四月的小说集，四月的小说好看吗chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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