《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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