核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容(ró张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗ng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(j张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗ù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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