《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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