文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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