文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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