分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)结婚以后他那个越来越大了贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，结婚以后他那个越来越大了中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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