文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行裤子175是几个x或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的裤子175是几个x基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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