文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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