文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预期1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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