分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致(z湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号hì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(g湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号āo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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