主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(l102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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