文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗