来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(j起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口īn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元(起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口strong>尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。