主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二50g是几两 50g是一两吗(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　50g是几两 50g是一两吗ng>3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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