摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义ng>三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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