核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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