《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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