《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gè抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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