张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗

　　《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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