平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁p>

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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