核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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