《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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