文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　一里地等于多少米 一里地等于多少公里docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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