分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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