摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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