《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石)从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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