文海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命rong>丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。