来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chénggpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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